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申银万国：市场进入选股有效阶段

　　在前期市场经历比较彻底的系统性下跌之后，我们提醒投资者关注结构性的机会，寻找估值错配中产生的“α”收益。根据我们的模型，再结合经济趋势判断，我们认为可能存在结构性低估的行业包括：保险、银行、零售、软件、交通运输和造纸轻工。这些行业基本都处于下游的服务业，在经济下行的时期，服务业会表现出良好的抗周期性，是好的避风港。而在前期市场系统性下跌时期，投资者可能忽略了这一避风港的价值，造成服务业的结构性低估。

　　自6124点以来，市场经历系统性下跌，各行业估值均被大幅修正，回到合理水平。在市场非常强调“整体”趋势的情况下，投资者会忽略影响股票估值的重要“个体”因素，比如业绩增长率、ROE和Beta，所以我们认为目前的市场存在一些显著的“估值错配”的情况，可以寻找结构性机会。

　　如果未来经济趋势持续不明朗，则市场的投资机会可能就是类似的结构性机会，为此我们给出了寻找结构性机会的框架。

　　风险释放可投资性上升

　　自最高点以来的下跌可以称为系统性下跌。自去年10月16日上证指数6124点至今，上证指数下跌了53%，各行业的跌幅也基本接近，绝大多数行业跌幅都超过40%。投资者明显感觉到系统性风险，行业配置基本无效。整体估值趋于合理，无论是看静态还是动态估值，A股都已经离历史最低区域不远，所以未来只要不出现极端情况，指数的下行风险已经不大。

　　股票可投资性显著上升。投资落实到最后就是股票选择，绝对地来看，如果市场上大多数股票都落在相对安全的估值区域，则这个市场的可投资性是很强的。

　　我们观察市场的PE分布可以发现：无论是以市值、利润还是个股来看，当前A股中2008PE在20倍以下的占到60%以上；而观察一年以前的情况，当时A股中2007PE在20倍以下的不足10%，而30倍以上的却占到60%。所以，当前的市场提供了比较广泛的选股样本，也提供了比较好的安全边际。

　　注重“个性”估值因素

　　对于股票的合理估值，最重要的几个因素是业绩增长率、ROE、分红比例、Beta和ERP。其中ERP是具有“共性”的，反映的是投资者整体的风险厌恶程度，是系统性风险；而ROE、业绩增长率、分红比例和Beta都是具有“个性”的，因股票而异，反映的是“α”风险。

　　我们认为，过去半年投资者非常强调从共性的角度去看待股票估值，看重整体趋势，所以我们看到市场的隐含ERP上升得非常快，这使得整体估值有一个系统性的下降，所有行业的估值都得到大幅度修正。在投资者注目于共性的因素上的时候，很容易忽略一些影响估值水平的重要的个性因素。换句话说，当ERP这个因素被过分强调的时候，可能会出现PE、PB和业绩增长率、ROE、Beta之间的错配，寻找出这些错配，就能享受“α”收益。

　　在此，我们利用CV系数（变异系数）和标准差的概念对A股各行业间的估值差异和“个性”因子差异进行衡量。我们发现，目前各行业间的PE、PB的估值差异显著小于业绩增长率和ROE的差异；从历史上来看，目前各行业间的估值差异已经接近了2005年极度悲观的时刻。最近半年来，随着市场的快速下跌，估值差异也快速下跌，行业间估值的区分度已经很小。

　　所以我们认为，目前来看，系统性风险再大幅释放的可能性已经比较小，对共性的强调已经比较透彻。未来，投资者在考虑估值的时候，可能会更多地关注“个性”因素，所以我们试图寻找估值错配所带来的“α”收益。

　　服务业的潜在机会

　　从分析结果来看，交通运输、黑色金属、交运设备、家电、地产、保险属于第一梯队；而造纸轻工、零售、银行、软件和机械属于第二梯队。

　　由于这个框架仅仅从自下而上的角度寻找“α”收益，所以容易忽略自上而下的趋势性因素。而在经济拐点期，趋势和方向的因素会被投资者赋予很大的权重，所以在模型初选的11个行业中，我们要再结合自上而下的趋势和方向性因素做一下筛选。我相信，只有符合趋势的估值错配才能被纠正！

　　从11个行业来看，基本可以分为三大类：投资相关行业（黑色金属、机械）、制造业（汽车、家电和造纸轻工）和服务业（交通运输、地产、保险、银行、零售和软件）。从我们宏观的基本假设来看，不考虑政策变化，我们看淡未来的汽车销售和地产投资增速。从趋势上我们不看好投资品相关行业，所以钢铁、机械和地产可以排除；而中游的制造业比如家电和汽车，在成本上升和需求增速下行的双重挤压下，毛利率可能会恶化，所以我们也持谨慎态度；但是节能减排效应显著的行业会表现出更好的逆周期性，比如造纸。

　　经过趋势因子筛选之后余下的行业是我们认为可能存在结构性低估的行业：保险、银行、零售、软件、交通运输和造纸轻工。可以看到，这些行业基本都是处于下游的服务业。由此我们基本可以归纳，在经济下行的时期，服务业会表现出良好的抗周期性，是好的避风港。而在前期市场系统性下跌时期，投资者可能忽略了这一避风港的价值，造成服务业的结构性低估。


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