海通证券：苏宁电器股权激励增强投资吸引力增持评级

　　7月28日苏宁电器（002024）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)公告《股权激励计划（草案）》，我们认为此次股权激励计划（草案）给市场释放的信号应该是积极的，58元的行权价则有效增强了投资者对公司未来经营前景的信心和公司股票的投资吸引力。

　　事项：

　　2008年7月28日，苏宁电器公告《2008年股票期权激励计划（草案）》，其主要内容如下：

　　（1）苏宁电器2008年股票期权激励计划拟授予激励对象4376万份股票期权（每份期权对应一股股票），占激励计划公告日公司总股本149550.4万股的2.93％。股票来源为公司向激励对象定向发行股票。

　　（2）首次授予的4076万份股票期权的行权价格为58元，另外300万份股票期权（向“董事长提名的骨干人员和特殊贡献人员”授予）的行权价格在该部分股票期权授予时由董事会决定，该行权价格不得低于下列价格中较高者：（A）该部分期权授权情况摘要公告前一个交易日的公司标的股票收盘价；（B）该部分期权授权情况摘要公告前三十个交易日内的公司标的股票平均收盘价。

　　（3）行权期安排和行权条件（参见下表）

　　（5）激励对象行使股票期权的资金来源：全部以自筹方式解决。本公司承诺不为激励对象依本激励计划行使股票期权提供贷款以及其他任何形式的财务资助，包括为其贷款提供担保。本股票期权激励计划还须满足如下条件后方可实施：中国证券监督管理委员会备案无异议、公司股东大会批准。

　　（6）关于禁售期的规定：激励对象为公司董事、其他高级管理人员的，每年转让其持有的公司股票不得超过其所持有的公司股票总数的25％；在离职后六个月内不得转让其所持有的公司股份；将其持有的公司股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会将收回其所得收益。

　　（7）关于期权费用的计算：根据Black-Scholes模型估算，本激励计划草案摘要公告前一日，期权理论价值约为68300万元；其中标的股票的市场价格以本激励计划草案摘要公告前一个交易日收盘价为参数计算，而授权日期权理论价值最终将以授权日公司股票收盘价等数据为参数计算。由本次股权激励产生的期权成本根据授权日期权理论价值计算，并在等待期内摊销，每年摊销的期权成本将在经常性损益中列支。

　　评析：

　　（1）我们认为，此次股权激励计划（草案）给市场释放的信号应该是积极的，58元的行权价则有效增强了投资者对公司未来经营前景的信心和公司股票的投资吸引力。

　　（2）本次股权激励计划对公司经营业绩的直接影响主要体现在增加费用和股本摊薄EPS两个方面，根据我们的估算，这两项影响都不是非常大，而且考虑到激励作用对公司经营业绩和股价的双重推动作用，投资者实际获得的来自公司成长的收益可能要抵消并超过股权激励带来的成本：

　　如果被激励高管在行权期内符合行权条件的情况下行权，股价与行权价之间的差异将会以经常性损益形式影响公司净利润。虽然公司公告中使用BS模型测算的6.83亿的期权理论价值在5年中的摊销压力看上去是比较大的，但从真正使用的会计方法看，行权价与实际股价之间的价差与可能行权的股本的乘积才是真正有意义的。我们估算的结果是，如果公司经营和增长正常，且股权激励按照行权期和行权条件规定完全顺利实施，每年因期权费增加的费用在2000-4000万左右（实际上对这一部分费用的测算是比较复杂的，而且可能要不断调整的，不到5年后的最后一天，所测算的费用都具有较大的不确定性），相对于2007年14.65亿的净利润，我们所测算的因股权激励新增费用对公司净利润的影响是比较小的。即使如果按照公司公告BS模型测算的6.83亿的期权理论价值计算，考虑到公司未来几年净利润较高的增长速度，其对公司净利润的影响年均也会在5％以内。

　　行权后增加的股本数量将摊薄公司EPS。假设改股权激励方案2008年9月前能够顺利通过并被确认为首个授权日，而且如果三个行权期内4376万份股票期权全部符合条件并被持有者全部行权，则2009年9月-2011年2月期间公司总股本增加1313万股；2011年3月-2012年6月期间公司总股本增加1313万股；2012年7月-2013年9月年期间公司总股本增加1750万股。5年的时间增加的股本总数占当前总股本的2.93％，摊到每个具体年份，对公司EPS的摊薄作用较低，几乎可以忽略不计。

　　而本次股权激励计划对公司经营业绩因激励意义带来的间接作用则是更强大的（股价只有在最近5年内几个行权期内高于58元，且高出幅度越大越对被激励的高管越有利，而股价的主要支撑是公司基本面和净利润增长率）

　　（3）公司关于三个阶段、为期总共5年的行权期的安排，以及对于三个阶段分别行权30％、30％和40％的安排（参见表1）有利于公司持续稳定健康的业绩增长和随之而来的持续稳定健康的股价提升，而有效防止了短期行为的发生。从股权激励计划本身来看，是有利于公司和投资者一起成长的。

　　（4）公司规定的行权条件既包括对增长率的框定，也包括对EPS绝对数据的框定（参见表1）。虽然从基本数据上看，三个行权阶段对业绩和增长率的底限并不是非常高（2008-10年EPS不低于1.60元、2.20元和2.85元，增长率不低于60％、40％和30％），但考虑到58元的行权价，应该说整体行权条件还是合理的。根据我们预测，公司的业绩应该会比较大幅度地超出这个底限。

　　（5）从公司公告的激励对象大名单来看，我们认为其激励范围即包括公司高管，也包括总部管理中心、地区管理中心和子公司部长级以上管理人员、连锁店店长、其他重要部门负责人以及由董事长提名的骨干人员和特殊贡献人员等。这个激励范围也有利于公司全面、整体、健康的成长。

　　业绩预测与投资建议

　　我们认为，公司持续增长能力和整合中国家电零售市场的能力已经得到了阶段性确认，仍属于值得长期持有的价值型品种。我们认为苏宁电器旗舰店销售规模增速对整个公司业绩成长的支撑作用将在2008-09年继续得到体现。2009年之后，苏宁电器对整个家电零售渠道整合的作用将开始显现，我们预测到2010年，苏宁电器在家电零售领域的市场份额将由目前10％左右上升至12％左右，以2010年10000亿的家电零售额测算，苏宁2010年销售收入在1200亿左右，成熟期的苏宁净利润率我们预计在5％以上，也就是说，2010年公司净利润有望超过60亿元，折合EPS在4元左右。我们认为，如果宏观经济不发生非常负面的变化，这个预测应该是相对保守的。

　　我们之前对苏宁电器2008-10年EPS的预测分别为1.64元、2.60元和3.87元，经过上面的分析，我们整体认为此次股权激励对公司EPS的负面影响不大，而且可能因为激励带来的间接积极影响而相互抵消。因此我们仍旧维持之前的预期。并维持“增持”投资评级，维持公司65元（2009年25倍PE）的六个月目标价。之前苏宁电器股价的下跌为中长期投资者提供了一次好的买入机会。

　　公司之前已经发布过预增公告，预计2008年1-6月份公司实现的净利润较上年同期调整后的净利润增长70-100％。我们认为，随着公司网点数目增加和布点日渐合理化，公司净利润的增长将更多体现在市场份额、销售规模提升之后，规模经济不断发挥带来的盈利能力的提升上。我们认为公司销售规模是否能够维持目前可比门店高速成长的态势，对公司估值水平意义重大。

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