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天相投资：中信证券自营业务风格稳健增持

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　　2008年上半年，中信证券（600030）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)实现营业收入109.13亿元，同比增长2.57％；实现归属母公司净利润47.69亿元，同比增长13.33％；摊薄每股收益0.72元，与我们此前预测基本一致。

　　公司中期营业收入增长的主要原因是自营业务和基金业务收入的增加，而净利润增速快于营业收入的原因在于，公司实际所得税率下降以及少数股东损益的减少。

　　收入结构趋于合理：08 年 1-6 月公司实现经纪业务（手续费利息收入）收入56.36亿元，同比下降20.69％，占营业收入的51.65％，占比基本保持稳定；自营业务（投资收益公允价值变动）、基金业务和承销业务收入分别为 24.18 亿元、17.58 亿元和 9.32 亿元，分别同比增长15.81％、113.50％和96.94％；分别占营业收入的22.16％、16.11％和8.54％，未来随着直投等新业务收入的增加，公司盈利模式将更趋合理，抗周期能力将得到进一步提高。

　　经纪业务受累市场低迷：虽然上半年中信证券（合并）市场份额同比提升 0.54 个百分点至 8.19％，但受累于市场低迷，公司代理成交额仍同比下降18.30％(好于同期市场-24％表现)；同时由于竞争加剧，公司综合手续费率较上年同期约降低0.023个百分点，对公司敏感分析显示，手续费率每变化0.005个百分点，将影响EPS0.022元，市场份额每变化0.05个百分点，将影响EPS0.004元；我们也看到，随着优化营业网点布局的顺利推进，公司部均产能有望进一步提高。

　　自营业务风格稳健：从公司交易性金融资产和可供出售金融资产的构成看，截止到08年6月30日债券投资分别占90.26％和66.87％，而风险相对较高的股票投资则分别占5.67％和17.43％，投资组合比较稳健；而公允价值变动收益的亏损主要系提前注销南航认沽权证所致，经过前期风险释放后，股指继续大幅下挫的空间已不大，南航权证也已注销完毕，因此公允价值亏损额继续增加已有限；另外持仓调整后，公司可供出售资产较07年末增加57.60％至203亿元，平滑未来业绩的能力得到提高。

　　基金业务贡献稳定收益：截止到08年6月30日华夏基金和中信基金管理公司旗下分别拥有20只和4只基金，管理资产规模分别为2548亿元和176亿元，在市场低迷的情况下，华夏基金管理资产规模仍稳步增长，资产规模稳居行业首位，体现出公司良好的资产管理能力以及品牌效应，与中信基金的合并将推动中信证券基金业务更上一层楼，而合并后基金股权的转让更加值得关注。

　　承销业务市场份额有所下滑：在大项目减少的背景下，中信证券对中小项目也进行了关照，上半年中信及控股子公司中信建投担任了中国铁建（601186）首发、泛海建设（000046）增发、五矿发展（600058）配股等8个项目的主承销商，筹集资金380亿元左右，占市场份额的18％，虽较07 年下降了 3 个百分点，但仍位居行业首位，另外随着包销现象的不断增加，投行业务将加速两极分化，中信证券凭借资本规模、研发实力、品牌效应等方面的优势，将在这一市场变化中，不断扩大市场份额。

　　少数股东损益减少、所得税率下降：通过对中信国际剩余股权的收购以及对中信万通证券和中信联合创业公司的股权增持，公司少数股东收益占比，同比减少 8.53 个百分点至7.73％；实际所得税率较上年同期下降6.62个百分点至20.79％，增加净利润约4.32亿元。

　　营业费用率上升：公司上半年营业费用率较 07 年末上升 4.63 个百分点至 35.50％。职工薪酬保持了小幅增长（同比增长10.58％），工资占营业费用的比重同比下降了5.28个百分点，工资的提升并不是营业费用率上升的主要原因，保持职工薪酬的适当提升，对于激发员工工作的积极性是必要的，不过应该考虑对其他费用支出进行适当的压缩，来遏制营业费用率上升的趋势。

　　盈利预测及评级：我们预测公司2008-2010年净利润分别为82.32亿元、116.79亿元和146.09亿元，相应EPS分别为1.24元、1.76元和2.20元，动态PE分别为17倍、12倍和10倍，公司在传统业务龙头地位不断巩固的背景下，创新业务不断取得突破，而且从中信证券发展历程看，在市场弱势背景下，对于强者而言机遇大于挑战，凭借净资本规模优势，公司有望实现低成本扩张，维持“增持”投资评级。


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