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造纸行业：合纵连横景气提升供给新格局

    环境污染已经成为造纸行业无法承受之重，我们认为受节能减排和造纸产业政策影响，短期内低产能、高污染的造纸企业将被强制关闭，行业的供给增速将受到影响，处于供需平衡下的价格体系将被打破，短期内没有关闭的企业将从中受益。

    中长期来看，企业将为达标排放增加废水回收装置和废弃物处理装置增加固定资产投资，并需承担环保装置的运行费用，而中小型造纸企业无力承担此类支出而被迫退出市场，市场进一步净化，产能逐步向大企业集中，造纸行业的产业集中度进一步提高。

    不同于北美和西欧地区造纸产业已由沿产业链的纵向整合转向横向整合和全球化布局，我国的造纸行业将在沿产业链向上游（林、浆）延伸的同时进行横向扩张，不断提高产能集中度和对增强对上游原材料的控制力。

    供给增速将由01-07年的14.87%回落至08-10年的6%左右，而消费增速如与GDP增速保持同步，造纸行业整体的景气度将得以提升。就子行业而言，受节能减排工作方案关停中小造纸影响，文化纸直接受益最大；铜版纸出口增长较快、白卡纸受消费类产品包装的需求快速增长影响，景气度均值的期待；而箱板纸由于产能扩张过快，供大于求。

    较低的森林覆盖率和较低的废纸回收率均制约了我国的纸浆和废纸的自给能力，面对较快的纸制品消费增速，原料不足的缺口使得我国成为全球最大的木浆和废纸进口国；面对国际浆价和废纸价格的一路上行，人民币升值只能缓解部分压力，拥有林地资源的一体化公司具有更多优势。

    在节能减排工作方案以及政府产业政策的干预之下，我们认为应该抓住节能减排、林纸一体和纸产品消费结构变化的主线，把握造纸行业的投资机会。重点关注岳阳纸业、晨鸣纸业、华泰股份和太阳纸业。

    构建行业分析框架

    一方面，造纸行业类似于其他基础原材料行业，其供给和需求与宏观经济和国民收入有较强的相关性，另一方面产业政策也对造纸行业有较大的影响。为了从整体上把握影响造纸行业及公司价值变化的因素，我们构建以下的分析框架。

    节能减排&产业政策：造纸行业供给新格局

    发达国家100年时间的工业污染历程，中国30年集中出现

    整个20世纪随着西方国家工业化进程的逐步推进，各种各样的环境污染问题也随之出现，在近100年的时间里从最早的废水到后来的烟气、重金属、持久性有机物以及近些年来的温室气体、二次污染等各种环保问题已经让地球不堪重负。中国自1978年打开国门以来，农业改革和城镇工业化在创造“中国奇迹”的同时也不断加重了对环境的污染，发达国家过去100年所经历的环境污染问题在中国改革开放的30 年内集中出现。

    改革开放30年来，我国主要工业品产量迅猛增长，占全球比重越来越高，工业品产量快速增加的过程中不但消耗了大量的能源、原材料，而且工业废水、废气、废物的排放也对生态环境构成了巨大的破坏。

　　改革开放至1992年之间，中国初步步建立了环境保护法律制度用于控制环境污染和保护生态环境不遭受破坏，1992年之后实施“可持续发展战略”，更加重视对节能、环保方面的要求，环境污染问题得到一定程度的控制，但是快速推进的工业化和城镇化进程使得环境保护问题并无实质性减轻。

    从生态供给和需求的角度来讲，中国的生态需求与全球平均水平尚有差距，但是需求是供给的1.78倍，超出全球1.25倍的平均水平，与美国的2.04倍和欧盟的2.18相差不多。随着未来国民经济进一步的增长，人们对于生态环境的需求会进一步要提高，而如果环境继续恶化则生态供给面积会进一步减少，从而生态供需矛盾更加突出，可持续发展的战略就难以有效执行。

　　环境污染：造纸业无法承受之重

    当蔡伦于东汉时期发明“蔡候纸”之时，未曾预料到1900年后，造纸业竟成为中国污染最重的产业。自蔡伦之后，中国的造纸术一直停留在手工阶段，一直到1891年清政府在上海成立伦章造纸厂，才开始了机械造纸的历史。虽说中国的造纸业在过去的一个世纪里已取得长足进展，但整个行业对环境污染的改善情况并无与时俱进。根据国家环境保护部2006年的统计，03-06年造纸行业化学需氧量（Chemical Oxygen Demand, COD）排放占整个工业行业COD排放量的33%左右，位居所有行业之首，而06年造纸行业产值只占当年GDP的2%；与此对比，COD排放量第二大的化学原料及制品业，06年COD排放仅有造纸行业的与三分之一，而其对GDP的贡献率为8.2%，为造纸行业的4倍之多。

    除了COD之外，造纸行业所排放的废气、固体废弃物对大气和土壤的污染也非常严重。以区区2%的GDP比重释放33%的COD和大量废气、固体废弃物，造纸工业污染已经成为我国水污染的重要源头，并且成为我国环境污染控制中“拖后腿”的行业，遭遇政府政策干预在所难免。

　　节能减排&产业政策：重新分配产能格局

    根据中国造纸协会的统计，2007年全国纸及纸板生产量7350万吨，纸及纸板产量已经多年位居全球第二，仅次于美国。2007年全国规模以上造纸企业3500家。与北美、欧洲等造纸大国相比，中国造纸前5强销售收入与美国差距很大。

    小造纸企业不考虑污染环境的治理成本，大量利用草浆造纸的小型企业严重污染了环境，“十五”期间，我国加大环境治理力度，环保部门加大了环境监测和对污染问题的查处力度，关停了造纸行业1500多家能耗高、污染大的制浆造纸企业，造纸行业的环境污染问题得到了较大程度的缓解。

    综合来看，无论是产业政策导向还是企业自身发展的需要，未来造纸行业的产能向大企业进一步集中是不可逆转的趋势。目前国内规模较大的造纸企业如华泰股份、太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业、岳阳纸业可以通过扩大产能，兼并重组地方企业，成为未来的行业的龙头。


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