证券行业：维持对行业短期中性长期A的投资评级荐2股

    核心观点：

　　1．7月份，两市股票成交额为23157.6亿元，比去年同期下降29.34%，日均股票成交额为1007亿元，较6月份的802亿元上升25.6%。

　　2．1-7月，新股发行共计70家，合计募资945亿元。今年新股发行以中小板为主，广发证券、国信证券在主承销数目上居行业前列，但市场份额还是集中在大券商上。中信证券以27%的市场份额居行业之首。

　　3．7月以来，华泰证券、国信证券、海通证券等相继获得直接投资业务试点资格。在传统业务遭遇市场寒流以及股指期货、融资融券等创新推出时间尚不明朗的情况下，直投业务的放开对于渴求创新业务和新的盈利来源的券商而言无疑是一场甘露。

　　4．上半年，可比券商集合理财产品中4只股票型产品累积单位净值平均跌幅为-32.89%，6只FOF型产品平均跌幅为-21%，7只混合型产品平均跌幅为-19.56%，5只债券型产品为-1.83%。截至6月末，券商集合理财的资产净值总额大幅缩水至不到600亿元，和去年底千亿元的规模相比缩水近40%。目前的市况下，券商要做大资产管理规模非常难，这决定了短期内资产业务很难担当起盈利结构升级的重任。

　　5．从披露半年报的46家券商来看，上半年共实现净利润219.6亿元，较去年同期的453.8亿下降了51.6%。46家券商中仅有国泰君安和中信证券业绩同比有所增长，有34家下滑幅度超过50%，其中还有八家券商出现了亏损。各券商的代理买卖证券业务收入都出现了明显的下滑，导致券商业绩出现分化的主要原因在于自营业务。46家券商实现投资收益282.36亿元，但公允价值帐面损失也高达-230.45亿元。投资收益与公允价值损益之和为正的券商只有20家。自营业务上取得正收益的券商一方面是得益于对股票投资规模的控制、较早进行了减仓；另一方面是因为及时兑现07年余留下来的浮盈。

　　6.近期，券商股大幅下挫折，导致这一情况的原因有两方面：一是市场的继续走弱引发了对券商基本面及未来业绩进一步恶化的担忧；二是券商股的估值本身存在下跌的空间。以PB估值来看，我们认为在市场悲观的情况下，券商股的PB将降至2-3倍的区间。经过近期的急跌，目前券商股估值已经较前期有了明显的下降，但我们认为估值合理、具备投资安全边际的仍然只有中信证券。鉴于未来经济存在继续下滑的风险，加之大小非减持压力还需时间和空间来消化，我们认为未来几个月市场运行难以出现趋势性的转变，震荡格局仍将持续，我们维持对行业短期中性、长期A的投资评级。

    一、上半年行业运行情况

    1．市场交易及经纪业务

    7月，奥运前的维稳成为市场运行的主基调，不过期待中的奥运行情短短几天便宣告结束，之后市场便陷入盘整格局，交易量较6月有所回升。7月份，两市股票成交额为23157.6亿元，比去年同期下降29.34%，日均股票成交额为1007亿元，较6月份的802亿元上升25.6%。

    2.投行业务

    7月，共有10只新股发行，合计募集融资35.75亿元。除了中信证券担任主承销商的陕天然气募集资金在10亿元以上外，其余9家公司的融资额都在2-5亿元之间。不过值得注意的是，本月，海通证券担任主承销商的新股达到4家，预计承销收入入账可能达8000万左右。

    1-7月，A股新股发行共计70家，合计募集资金945亿元，增发97家，合计融资1534.8亿元。今年新股发行以中小板为主，广发证券、国信证券、平安证券在主承销数目上居行业前列，但是承销市场份额仍然还是集中在大券商身上。中信证券以27%的市场份额居行业之首。

    3.直投业务

    试点扩大7月，作为券商创新业务的重头戏的直投业务资格审批速度明显加快。7月以来，华泰证券、国信证券、海通证券、平安证券、国泰君安证券相继获得证监会下发的关于开展直接投资业务试点的“无异议函”，加上去年获批的中金公司、中信证券，目前直投业务试点券商扩容至7家。据悉，目前券商在直投业务开展上主要采取设立专业子公司的形式，典型的如中信证券旗下的金石投资公司。据悉，海通证券、国泰君安、平安证券也都将选择设立子公司的方式来开展此项业务。最先获批此项业务的中信证券的直投业务也已经投出几单，据其半年报披露，今年以来，金石投资先后投资了北京昊华能源股份有限公司、中信房地产股份有限公司、中油金鸿天然气输送有限公司、沈阳新松机器人自动化股份公司、，投资金额达7.55亿元，未来这些项目的上市将有望给公司带来可观的投资收益。

　　相比于传统业务，直投业务具有弱周期性，直投业务试点范围的扩大对于渴求创新业务和新的盈利来源的券商而言无疑是一场甘露。目前，券商正经历着市场景气度大幅下降带来的传统业务经营下滑压力，在股指期货、融资融券推出时间尚不明朗的情况下，直投业务试点的扩大将为券商带来新的机遇，不过，短期内能够受益于直投业务带来的机遇的主要还是限于少数创新类券商。

　　4.资产管理业务

    1-7月，监管层审批通过了11只集合资产管理计划，目前已经成立有8只，合计募集资金近80亿元。目前在推广期的有中投汇盈核心优选、光大阳光3号、南京证券神州1号。

    由于市场不景气，券商集合理财产品的管理能力也经受了比较严峻的挑战。上半年，可比券商集合理财产品中4只股票型产品的累积单位净值平均跌幅为32.89%，6只FOF型产品的平均跌幅为-21%，7只混合型产品的平均跌幅为-19.56%，5只债券型产品平均跌幅为-1.83%。截至今年6月末，券商集合理财的资产净值总额大幅缩水至不到600亿元，和去年千亿元的规模相比缩水近40%。

　　虽然今年监管层出台了关于集合资产管理业务和定向资产管理业务的细则，有利于券商资产管理业务的发展，但是业务的放开没能够赶上好的市场时机，目前的市场状况下，券商要做大资产管理规模非常难，这决定了短期内资产业务很难担当起盈利结构升级的重任，未来资产业务的发展还是需要搭乘牛市的顺风才能取得突破性的发展。对于券商而言，在熊市中练好兵可能是迎接该项业务未来大发展所需要做的事情。

    二、半年报业绩大幅下滑

    上半年，由于资本市场整体非常低迷，跌幅巨大，券商业绩的普遍下滑早已在预料之中。从目前披露半年报的券商来看，46家券商上半年共实现归属于母公司净利润219.6亿元，相比于去年同期的453.8亿元下降了51.6%。46家券商中仅有国泰君安和中信证券业绩同比有所增长，业绩下滑的券商中有34家下滑幅度超过50%，其中还有八家券商出现了亏损。

    各券商的代理买卖证券业务收入都出现了明显的下滑，但自营业务是导致券商业绩出现分化的主要原因。上半年，46家券商实现投资收益282.36亿元，但公允价值的帐面损失也高达-230.45亿元，两项目相加得到的自营业务实际投资收益只有51.91亿元。从单个公司来看，投资收益与公允价值损益之和为正的券商只有20家，其中国泰君安和中信证券和分别以60亿元及24亿元名列行业前二，两者的投资收益较去年同期逆势增长。自营业务上取得整体收益的券商一方面是得益于对股票投资规模的控制、较早进行了减仓；另一方面是因为及时兑现07年预留下来的浮盈。

    三、投资策略

    进入8月，市场经过前一段时间的盘整后最终选择了继续下行，近几个交易日更是由于受奥运召开、PPI高企等因素的影响，指数再创新低逼近2400点，交易额也不断萎缩，在此期间，券商股也出现了急跌，成为做空的主力军。我们认为导致这一情况出现的原因有两方面：一是市场的继续走弱引发了对券商基本面及未来业绩进一步恶化的担忧；二是券商股的估值本身存在下跌的空间；券商股的估值在金融板块中仍然偏高，之前银行股的PE普遍在15倍以下，PB普遍在2-3倍左右，而券商股的PE大都超过20倍，PB也在4倍左右。

　　正如我们在之前的报告中提到的，要预计市场未来的走向是一件很难的事情。由于券商业绩与市场波动密切相关性，具有较强的周期性，这就使得对其业绩的预测难度很大，加之在熊市的环境下，券商很容易出现亏损，PE估值的参考意义不大，而用市净率对券商进行估值可能更为合理。从国际市场及国内券商股历史的PB估值情况来看，我们认为在市场悲观的情况下，券商估值将降至2-3倍的区间。经过近期的急跌，目前券商股的PB估值已经较前期有了明显的下降，但我们认为估值合理、具备投资安全边际的仍然只有中信证券。鉴于未来经济存在继续下滑的风险，加之大小非减持压力还需时间和空间来消化，我们认为未来几个月市场运行难以出现趋势性的转变，震荡格局仍将持续，我们维持对行业短期中性、长期A的投资评级。未来股指期货等创新业务的推出将能给行业带来一定投资机会，但推出时间上的确定性使得投资机会难以准确把握。

    四、近期公司点评

    中信证券（600030):收入多元化保盈利相对稳定性但周期性波动难回避

    1．公司半年报显示，上半年公司实现营业收入109.13亿元，同比增长2.57%；净利润47.69亿元，同比增长13.33%，基本每股收益0.72元。

　　2．报告期内，由于股票市场大幅下挫，股票基金交易额较去年同期下降28%，公司经纪业务交易量也同比下降21.36%，代理买卖证券业务净收入同比下降了30.45%，但公司经纪业务的市场份额持续上升，中信系券商合计市场份额为8.69%，较去年同期上升了0.88个百分点。

　　3．自营规模大幅缩减降低系统性风险。上半年，尽管股市场跌幅达到48%，但是公司自营业务仍然实现了59.23亿元的投资收益，这主要包括出售交易性金融负债（权证注销）的收益34.52亿元和可供出售金融资产投资收益17.28亿元.期末，公司交易性资产及可供出售金融资产的规模合计为246.6亿元，但其中自营股票的规模只有37.89亿元，初始投资成本为41亿元，公司绝大部分自营资产为债券，债券资产占比为71%，与净资本规模比较，公司自营股票的头寸较小，这得益于公司较早进行了减仓，这使得公司在上半年的大跌行情中避免了大规模损失。

　　4．承销、利息收入逆市大幅增长。报告期内，公司承销业务收入同比大幅增长97%。公司股票主承销业务完成了新股、定向增发和配股共7单项目，合计主承销金额271亿元；公司债券主承销业务完成可转债、公司债、中期票据等共15单项目，合计主承销金额321亿元。公司在股票和债券承销上的双重优势使得公司的投行业务能够在一定程度上规避股票市场低迷的负面影响。报告期内，公司取得净利息收入8.43亿元，同比增长155%，这主要是因为客户资金存款利息收入及买入返售金融资产收入的增长。

　　5．资产管理业务贡献占比上升，对业绩稳定作用明显。报告期内，公司控股的基金公司实现基金管理费收入16.32亿元，其管理的资产规模进一步扩大，市场份额合计达10.17%，较2007年底上升了2.09个百分点；此外，公司自身的委托资产管理业务也得到了发展，报告期内公司来自委托资产管理业务收入为1.06亿元，同比增长了60%，这两项收入在公司营业收入中的占比达到接近16%。虽然资产管理业务也与市场行情有着明显的正相关关系，但相比于经纪、自营等业务，其盈利模式更具稳定性，有利于增强公司业绩的稳定性。未来随着券商集合和定向资产管理业务两个新规的实施，公司集合理财计划和定向资产管理业务的规模有望进入新的发展阶段，这将为公司提供新的增长点。

　　6．积极开拓产业基金、直接投资等创新业务。报告期内，公司获准设立中信产业投资基金管理公司开展产业（股权）投资基金管理、发起设立产业（股权）投资基金；为进一步扩大直接投资业务规模，公司对金石投资进行了增资；此外，公司积极备战融资融券、股指期货等业务，报告期内公司董事会同意向中证期货追加投资5,000万元。

    7．估值与投资建议。报告期内，由于证券市场呈剧烈震荡和深度调整格局，证券行业传统的盈利模式再次受到较大的挑战，由于受制度不完善及市场发展程度的限制，公司在短期内也难以走出整个行业“靠天吃饭”的窠臼。不过，由于公司在传统业务领域中已树立起牢固的领先优势以及公司业务收入来源相对多元化，因此公司仍然取得了正的增长。但我们也看到，由于下半年股票市场仍将以震荡调整为主，市场运行难以有趋势性的改变，加之去年同期比较基数较高，我们认为公司全年的业绩会较去年下降约27%，08年每股收益约为1.36亿元，当前股价对应08年的动态市盈率为13.3倍，市净率为2.2倍，我们维持对公司短期推荐，长期A的投资评级。

　　提示：近期，公司将有9.87亿股有限售条件的流通股于8月15日上市流通，这部分股份全部归属于中信集团公司名下，占总股本的14.89%，预计这部分股份减持可能性较小。

　　东北证券(000686)：业绩虽下滑但净资产却取得增长1.东北证券公布，2008年上半年公司实现归属于母公司所有者净利润3.43亿元，基本每股收益0.59元，净资产收益率14.4%，加权平均净资产收益率15.19%。

　　2.上半年，由于市场大幅调整，市场活跃度明显下降，公司的经纪业务及证券投资业务都受到了比较严峻的挑战，致使公司的营业收入、利润总额及归属于母公司的净利润分别同比下降42%、54%和48%。从经纪业务来看，上半年，公司代理买卖股票交易额为2586亿元，市场占比为0.77%，行业排名第35位。公司实现代理买卖证券业务净收入为5.4亿元，同比下降38%。

　　3.受市场持续调整影响，二季度公司的公允价值账面损失较一季度增加了7000万，元，浮亏扩大为1.12亿元，不过由于公司实现的净投资收益为1.48亿元（其中来自公司持股的银华基金、东方基金的投资收益分别为4524万元和762万元），自营业务总的收益仍然为正。自营业务并未对公司业绩造成大的负面拖累，这主要与公司自营风险头寸比较低有关。07年末，公司在股票及基金上的投资额为4.14亿元，而08年上半年，这两项权益投资余额只有3.59亿元，较少的风险头寸帮助公司在一定程度上规避了市场大幅下跌的系统性风险。此外，比较难能可贵的是，本报告期公司可供出售金融资产还有约200万元的账目盈利，与同业可供出售金融资产价值大幅缩水导致净资产减少不同，公司每股净资产还较去年末实现了11.72%的增长，公司自营风险总体控制较好。

　　4.上半年，公司的投行业务开拓取得较好的成绩，完成了三力士和联化科技两家新股发行，同时还完成了特变电工的公开增发，实现证券承销业务净收入4071万元，而去年同期只有12万元。这表明公司在中小项目上“精耕细作”的差异化竞争战略取得了一定的成绩。

　　5.我们认为，在上半年比较严峻的行业环境中，公司取得了较为稳健的业绩，好于一般同业。不过，由于未来一段时期，行业的经营环境仍不容乐观，公司面临的经营压力仍然比较大。我们预测公司全年的净利润为5.63亿元，每股收益0.97元（未考虑增发摊薄），每股净资产为5.07元，当前价格对应08年的动态PE为23倍，动态PB为4.4倍。估值偏高。此外，今年5月，公司公告拟以25.66元每股的价格定向增发1.5-3亿股，这还尚待证监会批准，我们认为以当前的市场情况来看，要以这样的价格进行增发有一定难度。不过如果增发成功，公司的资本实力将大幅提升，那么公司的发展将跃上一个新的台阶，但短期内，由于所在行业不景气，增发资金难以取得高的回报，对每股收益摊薄将比较明显，因此，基于此我们给与公司短期中性、长期A的评级。

    五、券商行业环境动态

    1.证监会"定调"下半年监管工作有五大"治市"重点在证监会08年全国证券期货监管年中工作会议上，证监会主席尚福林表示，尽管上半年国内股市深度调整，但市场稳定健康发展的基础和动力并未改变，会议强调“应对复杂局面挑战，全力维护市场平稳运行”，并防止突发、群体性事件及恶性事件。

　　尚福林说，今年以来，市场情况更加复杂，雪灾震灾突如其来，国际金融市场动荡加剧，国内宏观经济形势出现调整，经过前两年的快速大幅上涨后，上半年资本市场出现了新问题和困难，市场深度调整，估值水平整体回落。

　　但他指出，中国资本市场稳定健康发展的基础和动力没有发生重大变化，宏观经济基础依然稳健，推动资本市场可持续发展的客观需求更为迫切。应清醒看到当前市场面临的机遇和有利条件，积极应对各种复杂局面的挑战，全力维护市场平稳运行。

　　此次会议“定调”下半年监管工作，“健全结构、完善机制和防范风险”将成为工作重心，资本市场将行五大“治市”重点：

　　其一，“全力以赴做好维护稳定工作”，加强“维稳”机制建设，加强信息系统安全工作，强化风险隐患梳理排查，完善应急预案和应急准备，确保市场安全稳定运行。

　　证监会副主席范福春亦强调“务求稳定”，要求把矛盾纠纷化解在萌芽状态，坚决防止突发性事件、群体性事件和恶性事件。

　　其二，推进改革。完善新股询价制度，形成市场化定价机制。发展多元化机构投资者，鼓励长期资金入市。解决债券市场发展的瓶颈问题，推动期货新品种上市。

　　其三，依法治市。改进和加强监管。推动《上市公司监督管理条例》出台，深化政审批制度改革。加大对操纵市场、内幕交易、利益输送等违法违规案件查处力度。

　　其四，引导舆论。加大新闻发布力度，加强对资本市场改革和监管重要政策、热点问题的及时发布和解疑释惑，探索建立与新闻媒体及时、高效的沟通机制，及时处置谣言。

　　其五，反腐倡廉。严格禁止工作人员买卖股票，要求对敏感内幕信息严格保密，违规违纪的将受严惩。

　　2.证监会:106家券商上半年收入760亿证监会称，今年上半年，全国106家证券公司累计实现营业收入760亿元。截至6月底，全国106家证券公司总资产达1.6万亿元，净资产达3386亿元，净资本达3020亿元；共规范不合格账户848万户；另库存放休眠账户1942万户，共对11.5万户不合格账户实施了集中中止交易。

　　3.证监会人士表示：“大小非”迫切需要市值管理服务"大小非"获得流通权后的减持冲动为市场所恐，证监会一人士在上周的一次内部工作会议上认为，"大小非"迫切需要的市值管理服务，而不能简单臆测其减持冲动。

　　该人士认为，"大小非"减持第一是出于对手中股权的风险管理的需求。因为持有的股权不卖市值就会变化。比方说手中的股权昨天值10亿，今天跌到5亿元。既然下跌但又没有其他的管理措施，那就只有抛售这一条路走。第二是增值的需求，即手里的股权怎么增值。第三是流动性管理的需求，即需要的时候资产能否变成钱？如果没有相应的资产管理业务，那就只能在二级市场抛售。而大股东的股权会不会卖，还取决于行业的投资比较收益。因为大股东、战略投资人和小股东是不一样的。小股东可能落袋为安，即期消费。但战略投资人的股权是留在上市公司，还是退出来投到另一个上市公司，又或是退出后再投到其他行业，这都取决于行业的比较收益。

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