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证券行业：估值分化明显中小券商压力仍存

    最近券商股走势疲弱，尤其是8月12日在大盘小幅收低的情况下，券商板块仍整体下跌超过8%。经与几家重点上市公司及部分机构投资者交流，我们主要看法如下：

　　基本面并无实质性变化，政策扶优限劣导致中小券商发展空间受限：

　　投资者对“绿色奥运”及资本市场相关政策预期的落空导致失望情绪在券商股上集中宣泄。从前期出台的部分行业政策看，扶优限劣的倾向相当明显，这也使得净资本实力不济、分类评比中排名靠后的中小券商发展空间受到很大限制。而大券商尽管靠天吃饭的现象依然明显，但其业绩抗周期性将远远强于中小券商，这一点在券商2008年中报业绩中显露无遗；业绩预期基本明确，估值分化依然明显：随着中报业绩陆续出炉，卖方机构开始第二次大规模下调券商股盈利预测。我们判断，2008年全年中小券商业绩下降超过60%、大券商业绩下降30%-40%的预期已经明确。在此背景下，二级市场估值明显偏高的中小券商股后期还将面临持续下跌的压力。横向比较，美国投行PE在8.49-16.19之间，PB在1.22-2.83之间，我们认为中信和成大的估值基本合理，但受市场短期非理性波动的影响，不排除其估值水平仍有进一步下调的可能；我们最悲观的假设是，8月13日开始的下半年91个交易日的日均交易额为566亿元，则全年日均交易额为1030亿元，较我们目前的假设（1300亿元）低21%，这意味着在最为悲观的情况下，我们对2008年的盈利预测仍有8%-15%的下调空间（视不同公司对交易量变化的敏感程度而言）。

　　市场关心解禁压力：

　　我们判断，海通证券11月底的增发股解禁将对股价形成较大压力，而中信证券15日9.87亿股的解禁影响应相对较小。原因在于中信集团现金流充裕没有必要通过抛售股票获取流动性、目前持股比例较低（截至6月30日仅为23.67%），我们判断即便抛售也不会通过二级市场完成（通过信托或大宗交易等途径或许更为可行）；我们继续维持对中信和成大的长期增持评级，以及对其它中小券商的中性投资评级，不过提醒客户关注，短期内大盘继续非理性下跌以及外围市场次贷形势继续恶化都可能使得券商股的估值继续大幅波动。

    最近券商股走势疲弱，尤其是8月12日在大盘小幅收低的情况下，券商板块仍整体下跌超过8%。经与几家重点上市公司及部分机构投资者交流，我们主要看法如下：

　　1、政策面没有新变化

    政策面并无新变化，投资者对“绿色奥运”及资本市场相关政策预期的落空导致失望情绪在券商股上集中宣泄。二季度以来，券商股持续跑赢大盘，截至6月底券商相对于大盘的超额收益率仍达到16%（图1），其背后逻辑在于对资本市场创新业务和相关政策的预期；在创新业务推出进度一再低于预期、分析师不断下调盈利预测（图2）、传统业务量级大幅萎缩的情况下，券商股理所当然成为投资者的“宣泄口”；

    回顾前期行业政策的影响，总体上于中小券商不利：

　　《进一步规范证券营业网点的规定》及非现场开户（试点）

　　点评：全国设点条件远远高于区域设点，扶优限劣的政策导向明显。大多数中小券商只能在辖区内增设网点，并可按照《规定》标准将辖区外的服务部规范为营业部，实现区外布局。不过由于服务部数量有限，其对中小券商经纪业务的拉动并不明显，反而面临外来势力（辖区外大中型券商来本地设点）的激烈竞争。此外，有媒体报道部分券商正在试点非现场开户，如果大规模推广，则对中小券商的经纪业务无疑是“雪上加霜”。

　　《关于调整证券公司净资本计算标准的规定》

    点评：将证券公司固定资产和长期股权投资的风险扣减比例提高到100%，此外使风险资本准备的计算比例与证券公司分类评价相挂钩，A、B、C、D类公司应分别按照基准计算标准的0.6倍、0.8倍、1倍、2倍计算有关风险资本准备。我们认为：政策于东北、国元等中小券商影响较大，幅度在11%-21%不等，而对于其它券商的影响相对较小，普遍在1%-3%左右（表1）。


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