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申银万国：天士力收入增加回款能力加强

　　●医药工业增速有所加快，成本上涨压力不大。2008 上半年公司实现营业收入15.88 亿元，同比增长21％，实现净利润9826 万元，同比增长41％，每股收益0.20 元，低于我们0.23 元预期。拉动业绩增长的主要因素是工业收入增长加快、工业毛利率提升和期间费用下降，低于我们预期的原因是高新技术企业重新认定，公司所得税率由15％调整为25％。公司拥有中药材种植基地，化解了中药材成本上涨压力，但预计下半年人力成本会有所上涨。

　　●期间费率同比下降，母公司管理费用大幅增加。上半年公司期间费率23.7％，同比下降2.7 个百分点。其中营业费用率15.3％，同比持平。管理费用率6.4％，同比下降3.1 个百分点，主要由于07 年上半年公司将开办费确认为管理费用，大幅增加了07 年同期管理费用。值得注意的是母公司08 上半年管理费用率8.1％，同比增加了2 个百分点。上半年公司财务费用率2％，同比上升0.36 个百分点，主要因为上半年银行贷款增加及贷款利率较07 年同期提高。

　　●应收帐款和存货周转健康，销售回款能力增强。公司应收帐款周转天数50 天，存货周转天数50 天，两项指标健康。每股经营活动现金流0.28 元，同比增加85％，显示出公司销售回款能力增强。

　　●增速平稳，但市值偏低：复方丹参滴丸平稳增长，二线产品销售渐有起色，公司在银根紧缩背景下销售回款能力加强。但公司营销体系仍然老化，营销体系变革是公司经营决定性因素，公司主营未来两年仍然维持15％左右增长，我们调低公司2008-2010 年每股收益至0.48 元、0.56 元、0.64 元，对应的预测市盈率分别为26 倍、22 倍、19 倍。考虑公司是中药现代化龙头企业，总市值仅有60 亿，市值偏低，维持“增持”评级。


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