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国泰君安：黑牡丹资产注入后业绩增长可期

　　主业艰难谋求重组

　　黑牡丹（600510）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)上半年生产牛仔布2241万米，同比增长9.96％；服装174万件，同比减少23.68％。公司共完成销售收入4.33亿元，同比下降10.26％；营业利润和净利润分别亏损4024万元和3530万元，每股收益-0.08元。

　　公司业绩下降的原因：首先，公司作为出口加工型企业，出口比重达50％以上。上半年全球经济放缓导致国际市场上服装需求明显下降，公司出口同比下降15.5％；其次，近两年受人民币升值，劳动力和原材料成本上升等因素影响，公司盈利能力持续下降。公司总体毛利率从2005年的25％下滑至目前的10％左右。上半年公司牛仔布的毛利率9.44％，服装毛利率11.95％，分别同比下降了4.02和7.66个百分点；第三，由于股市下跌，公司上半年股票、基金投资净亏损约1780万元。我们判断，公司依靠纺织服装业务已很难走出困境，因此开始寻求资产重组。

　　资产注入挺进城市综合开发

　　公司8月12日发布公告，向常高新发行股份购买资产的方案已获江苏省国资委确认，常高新将持有的火炬置业100％的股权和高新城投100％的股权注入上市公司。最终确定标的资产评估值为23.25亿元，略高于此前的评估结果。发行价格维持6.51元不变，发行股份的数量由原来的35371.18万股增加到35715.19万股。本次发行后公司总股本增至79208.26万股，其中常高新以直接和间接方式共持有45017.02万股，占总股本的56.83％，为公司的实际控制人。常高新承诺本次认购的股份36个月内不转让。

　　此次增发注入的23亿资产中，火炬置业的资产占90％。火炬置业的业务模式主要有两种：一是根据区政府下达的建设项目计划，投资建设安置房、标准厂房及配套设施等工程项目。建成后由区政府回购，回购价格采取成本加利润的方式确定。根据新北区新规定，回购的毛利率由原来的10％上调为15％；二是市场化运作，自主经营，自负盈亏，如安置房配套的商铺开发销售业务。此次火炬置业注入的资产主要是正在开发的安置房项目和商品房项目。由于项目土地大多为一到两年前取得，成本相对较低。本次评估资产增值4.24％也是合理的。

　　高新城投主要从事常州市新北区市政道路、管道、桥梁等基础设施及商业配套设施的建设业务。主要经营模式为高新城投负责工程的投资、建设、控制工程的质量和工期。建成后由新北区政府及其下设机构回购。

　　回购价格采取成本加利润的方式确定，根据新北区新规定，回购的毛利率由原来的5％上调为10％。此次高新城投注入的资产主要是在建的开发区道路、绿化、热力管网、桥梁、公园等，评估增值率1.50％。火炬置业和高新城投的资产注入后，公司在保留原有牛仔布、服装生产与销售业务的基础上，进入城市综合开发领域。火炬置业和高新城投正在开发的常州市新北区，规划面积439.16平方公里，是常州市高新技术开发区，京沪高速铁路将由此通过。未来几年开发区仍有较大发展空间。

　　大股东承诺提供业绩保障

　　根据公司公布的备考财务数据，此次资产注入后，公司2008年前5个月的亏损将减少2245万元，增加每股收益0.06元。常高新承诺：若本次股份发行购买资产方案能够在2008年内实施，按发行后股本计算，公司2008年基本每股收益不低于0.203元，2009年基本每股收益不低于0.456元。若某年未能达到承诺业绩，常高新以现金方式向黑牡丹无偿补足至承诺利润数。大股东的承诺为公司2008、2009年的业绩提供了保障。

　　近几年公司业绩下降主要受外部环境的影响，其自身的技术水平、管理能力仍在行业内处于领先水平。下半年随着出口退税率的上调，以及人民币升值趋势的放缓，公司的经营环境有所改善，预计下半年公司纺织服装业务的盈利能力将有所提高。另外，公司新注入的城市开发业务，虽然盈利能力（毛利率）受到政府的限制，但政府赋予的业务垄断性和盈利保障性规避业务波动风险，保障了业绩的稳定。但我们判断，公司未来业绩的成长性一般。

　　按照大股东承诺的业绩计算，目前股价2008、2009年动态市盈率分别为25倍、10倍左右，具有一定的投资价值。此次向大股东定向增发的价格为6.51元，比目前二级市场股价高30％多，具有一定的安全边际，建议目前价格“谨慎增持”。另外，本次发行还需中国证监会对资产重组事项核准，以及对常高新要约收购义务豁免申请的核准，因此存在通过审核及通过时间上的不确定性。


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