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海通证券：瑞贝卡不确定条件下的确定增长买入

　　瑞贝卡（600439）(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)是世界最大的假发生产企业，主要产品包括工艺发条、化纤发条等、女装假发、教习头、白人假发以及男装头套等。为了让市场更好认识瑞贝卡，近日我们组织机构投资者前往河南许昌，与公司董事长、董事会秘书等高管人员进行了深入交流，并实地考察了公司假发制品的生产情况。交流后我们进一步了解了在国际发制品行业拥有定价权的原因，打消了美国经济衰退对公司业绩影响的担心，并再次深入理解了公司通过多项举措实现在不确定条件下完成30-50％年复合增长率这一确定性增长目标的决心。综合考虑，我们维持对瑞贝卡的“买入”评级。

　　公司在国际发制品行业中拥有绝对的定价权，主要原因在于技术、产品和供货能力三者的综合。公司产品去年上半年涨价25％，下半年涨20％。之前涨价3％的时候与外商谈判了3个多月，提价10％提价的时候谈判时间缩短为1个多月，去年的两次涨价只谈判了几天。另外，公司的定价权还表现在对上游人发制品厂商收购价的控制力上。今年8月1日开始，公司将人发的收购价降低了150元/公斤，降低以后为850元/公斤。从上面我们看到，瑞贝卡在国际发制品行业中拥有绝对的话语权，这主要是由三方面决定的。第一，公司拥有先进的假发生产技术。瑞贝卡拥有技术中心、工程中心、博士后工作站、纤维所、假发选型中心，拥有各项专利150多项，制订和编制了国家发制品行业标准，这些基本条件为公司技术水平的提高提供了基础。第二，公司产品品种最全。瑞贝卡的发制品拥有5大系列4000多个产品，覆盖了不同层次，不同群体的需要。第三，在发制品行业内，瑞贝卡的供货能力最强。公司现有员工10000多人，产量稳居业内第一，强大的供货规模是目前同业无法比拟的。

　　美国经济发展速度对瑞贝卡发制品出口影响有限。第一，瑞贝卡生产的产品作为黑人时尚消费品，因其对假发需求是刚性的。第二，相比而言，假发的绝对价格并不算太高，使用群体可以承受。而瑞贝卡几次提高发制品价格主要是减少了国外进口商、批发商和零售商的利润，对最终消费者而言提价有限。第三，从瑞贝卡公司十几年的国际贸易实践看，美国经济高速增长没有给瑞贝卡发展带来意想不到的收获，而其发展速度放缓也没有给瑞贝卡发展造成困难。所以，假发消费与美国经济没有实质性的关联关系。

　　继续积极开发巩固国际市场，为瑞贝卡产品找到通畅出口。第一，保证北美市场每年有16％的自然增长。第二，欧洲市场的增长目标定位于每年30％。第三，非洲市场作为公司未来的新兴大市场，未来将会成倍增长。根据公司的发展规划，未来5年瑞贝卡发制品的年出口收入为5亿美元。

　　努力开发国内市场，争取从2010年开始国内市场开始贡献大笔利润。公司计划2009年国内门店建设基本完成，最终将以省会城市为基础建设50家自有店、250家加盟店。运行一段时间后，未来公司打算将国内网点全部改为加盟店。每个自有店的装修费用约为30万元。目前看，一个自有门店年收入7万元就可以保本。以北京东单店为例，每月收入为20万元，而同等规模的服装店月收入只有10万元左右，月毛利为10－15万元。明年下半年公司开始国内市场的宣传，计划在中央电视台上广告，核心理念是让享受时尚消费的人先进行假发的消费。公司预计2010年国内发制品市场将有大的发展。预计那时每年至少有50万人使用假发，收入将超过10亿元。

　　海外经营是应对人民币升值的路径之一。公司首先在尼日利亚和加纳设立分支机构，预计尼日利亚分公司2011年年收入将实现1亿美元。未来公司还打算在南非和纳米比亚建立发制品工程，最终将许昌的工艺化纤发制品业务全部转移到非洲。另外，公司打算把普通的人发产品和低档发制品转移到印度尼西亚。未来国内基地只保留高档发制品的生产线以满足国内的需求。

　　不断推进新产品的研发和推行高档产品，提高产品的附加值和毛利率。目前，公司正在积极进行胶原蛋白发丝生产线的建设，今年底举行奠基仪式，明年底争取投产。胶原发丝是人发成本的60％，但售价和人发产品接近，从而可以大大产品的毛利率。胶原发丝生产线先建180吨/年的一条，未来准备建成5条。这一生产线位于许昌推进区，占地200亩。目前，当地土地的市场价格为30万元/亩，但公司的生产线属于招商项目，不用支付土地成本。这样，相当于节约了6000万元的成本。公司计划今年将高档发制品的收入提高到7000－8000万美元。

　　积极向上游推进，通过一体化降低成本。今年7月21日，公司公告：瑞贝卡拟以评估值为依据，以自筹资金出资不超过6000万元收购抚顺市国有资产监督管理委员会授权抚顺市望花区人民政府处置的腈氯纶生产线。这一生产线占地113亩，厂房面积为几千平方米，每年可以生产短绒纤维5000吨，预计今年年底能生产1000吨，明年能够达产。5000吨的短绒纤维折合4000吨长纤，正好用于瑞贝卡位于非洲尼日利亚和加纳工厂大辫子的生产；其中，尼日利亚工厂年大辩子生产能力为1500万条，加纳为1000万条。同样的产品韩国企业卖1.7-1.8美元/条，瑞贝卡卖1.5美元/条，瑞贝卡的成本为0.9美元/条，毛利为0.6美元/条。由于这两家工厂在非洲当地是免税，因此，每条的净利即为0.6美元/条，全部达产后将贡献净利润1500万美元/年。通过一体化公司进一步降低了生产成本。

　　盈利预测与投资建议

　　出于谨慎的考虑，我们预计公司2008年—2009年EPS将分别达到0.65元、1.05元。综合考虑，我们维持对瑞贝卡的“买入”评级。

　　风险揭示

　　人民币升值进程的加速；化纤发产能的扩张；国内市场的拓展进展情况；海外生产基地的扩张。


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