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天相投资：新和成业绩实现爆发增持

　　2008 年 1-6 月，公司实现营业收入 19.36 亿元，同比增长137.63％；营业利润10.13亿元，同比增长111倍；归属于母公司的净利润 7.65 亿元，同比增长 132 倍；实现每股收益 2.24元；中期分配预案：每10股派现金10元（含税）；同时预计公司 08 年前三季度归属于母公司的净利润将达到11.5至13.5亿元之间，每股收益在3.36元至3.95元之间。

　　得益于产品价格上涨，业绩爆发。报告期内公司巨幅上涨得益于公司主打产品维生素 E、维生素 A、维生素 H 等产品价格井喷。

　　维生素E：公司业绩的主要贡献者。公司是全球维生素E的四大生产厂商之一，与浙江医药（600216）一起占据全球产能的 40％左右。VE 也是公司收入和利润的重要来源，07 年以前，该产品销售收入占比约 40％，毛利占比为 30％左右。去年下半年开始，该产品结束了价格长期低迷的状态，开始一路飙升，以50％的维生素E粉计，每千克国内售价由约60元上涨到现在的250元，出口价格由5美元上涨到现在的30美元左右，公司业绩也借此大幅提升。截至今年上半年，VE销售收入同比271.75％，成本仅上升4.02％，毛利率大幅上升了65个百分点，达到74.90％。销售收入达到12.04亿元，占公司营业收入比例达到62.17％，毛利9.01亿元，占总毛利比例达到73.29％。除此之外公司另两个维生素产品VA和VH也大幅涨价，分别上涨了2倍左右，也为公司业绩添砖加瓦。

　　维生素E涨价还能否持续？

　　1、我们认为VE价格短期大幅下跌可能性不大。A）产能逐渐形成寡头垄断，短期内不易改变；B）维生素生产是一个较为严重的行业，全球都在对其进行监控，另外 VE 的产业链比较复杂，进入壁垒较高，因此原有产能大规模复产较难，新建产能不易。虽然西南合成（000788）发布公告恢复 VE 生产，但由于其产能占比不大，对目前价格影响有限；C)VE全球需求量维持缓慢增长。

　　2、大幅上涨的可能性也比较小。假设维生素E价格再次大幅上涨，必将带来了极大的利润空间，带来的后果则有可能1、销售商大规模囤积 VE，带来价格大幅下跌，2、占全球VE 市场份额60％左右的帝斯曼和 BASF扩产或者部分国外公司复产，造成VE价格下跌，那么这都是生产商和销售商不愿看到的情况。因此企业无论从成本方面还是从客户角度去考虑，都没有理由再大幅涨价。

　　因此我们认为VE在一段时间内将维持目前价格，而围绕着这个价格小幅波动也属正常。

　　公司同时公布本届经营团队考核激励方案

　　考核对象：任期在2008～2010年度经营团队（本届经营团队）

　　考核指标：

　　1、核心指标：任期内实现净利润总额不少于20亿（确定任期届满是否发放任期激励奖金）

　　2、发展指标：a、任期内实现营业收入总额不低于100亿；b、任期内科研经费投入不少于营业收入总额的3％；c、完成产业战略布局。（董事会成员的评分进行平均，并进行折算）

　　提取方式：分段累进的方式进行预提；每年度预提的标准为当年度净利润超过年初净资产的10％；超过10％以上的净利润为超额利润，作为提奖基数。若当年度未达到预提标准，则不预提。

　　发放条件：达到任期考核的核心指标标准。如未达成该目标，则不发放。

　　发放总额：为任期内各年度预提奖金总和乘以折算系数。

　　发放方式：任期末发放任期激励总额的50％；余下金额在届满后的两年内无违反相关事项的情况下分两年按30％、20％额度发放。

　　我们认为公司其他两个维生素产品价格虽没有VE价格坚挺，尤其是VA价格已经显现下滑趋势，但占比相对VE较小，因此对业绩影响不是很大。因此在公司主要产品VE的价格短期不大幅下跌的情况下，核心考核指标为20个亿，按照目前公司经营状况来看，这个指标比较容易实现；发展指标中3年100亿元的销售收入将会较顺利完成，因此总体上，此方案拟定的考核指标并不高。从奖金发放条件来看，我们认为公司考虑到了在发放奖金后2年之内公司的稳定。按照我们的预测，粗略估算，公司08年到10年将分别计提费用1660万、1540万及1400万，对公司业绩影响很小。

　　盈利预测与评级。综上，我们稍调整公司08年至10年的预测分别为每股收益4.60元、4.32元和4.15元，以目前公司股价39.36元计算，对应08年动态PE为9倍，维持“增持”评级。鉴于公司所处行业周期性较强，业绩随价格波动而波动，提醒投资者注意风险。

　　风险提示：1）环保政策压力；2）产品价格波动；3）大盘调整而带来的系统性风险。


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