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天相投资：歌华有线增值业务潜力有待进一步挖掘增持

　　2008年1-6月公司实现营业收入6.31亿元，同比增长27.60％；营业利润1.69亿元，同比增长5.77％；归属母公司净利润1.79亿元，同比增长9.54％；每股收益0.17元。

　　有线电视用户数稳定增长和信息业务快速增长促进了营业收入的增长。报告期内公司新增电视用户21万至365万户，新转换数字电视用户43万户，数字电视用户累计达163万户，渗透率为44％。公司有线电视收看维护业务实现营业收入3.63亿元，同比增长12.52％；信息业务实现营业收入1.01亿元，同比增长55.19％；频道收转业务实现营业收入0.57亿元，同比增长21.88％。公司获得数字电视平移财政补贴1,467万元是公司净利润增长的主要原因。

　　数字平移加快导致毛利率下滑。公司加大了有线电视数字整体转换的力度，折旧摊销大幅增加导致综合毛利率同比下滑了4.84个百分点，环比下滑了0.91个百分点到35.87％，由于公司尚有200万未转换用户，未来2年公司仍将面临着较大的折旧摊销成本压力。期间费用率为5.33％，同比增加了0.68个百分点，主要由于为了推动数字平移及确保奥运会传输，管理费用同比增长46.37％，同时利息收入同比减少112万元。

　　增值业务潜力有待进一步挖掘。目前公司对大多数付费频道采取免费收看的方式培育用户，经过1年多的培育和对用户收视习惯的了解，预计奥运会后公司将对部分频道收费。同时公司与LGI合作有望改变公司宽带业务及有线电视网增值业务扩展缓慢的不利局面。虽然仍处于培育期，增值业务的开展将有助于公司从单一的基本收视业务向视频，语音和数据等综合媒体业务拓展，通过“十字”战略（即：横向跨地域整合网络，纵向延伸整合数字电视产业链)实现向综合媒体运营商的转变。公司有线数字电视用户集中度高、资源质地优良，通过不断拓展数字电视、个人宽带、集团数据等增值业务，用户和网络资源价值增长潜力巨大，公司将受益于付费电视产业的发展前景，长期价值看好。

　　公司将受惠于产业升级和产业整合。在文化体制改革和消费升级的推动下，我国传媒行业收入有望保持 10％-15％以上的高增长。同时文化创意产业已被北京市确定为支柱产业，公司大股东北广传媒集团作为国内第三大传媒集团，文化产业资源丰富，公司有望成为北广传媒集团及北京市文化产业整合平台，得到更多有利政策的扶持。

　　基本收视费于2009年提价是大概率事件。由于受举办奥运会等因素影响，公司有线电视基本收视费并没和国内其他城市一样在整体平移时上调。目前公司基本收视费仅为18元，国内其他地区数字电视基本收视费平均为24元，副机收费为10元，公司数字电视基本收视费有一定的上调空间。2006年北京市每百户家庭彩电拥有量为155.3台，若按基本收视费调整为24元，副机收费为10元，20％的用户使用副机计算，将提升公司2009年每股收益0.3元。虽然提高数字电视基本收视费对公司的业绩拉升作用非常明显，但从持续经营的角度来看，我们更看好公司基于有线电视网络的多元化增值业务运营。

　　盈利预测和评级：不考虑提价因素，预计公司2008-2010年每股收益分别为0.35元、0.38元和0.52元，对应2008年动态市盈率为30倍，EV/EBITDA为14倍，考虑到公司在北京地区的垄断地位及较大的提价可能性，维持公司“增持”的投资评级。


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