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天相投资：鄂武商销售费用同比提升制约业绩高增长增持

　　2008 年 1-6 月，公司实现营业收入 32.87 亿元，同比增长27.17％；营业利润1.95亿元，同比增长12.74％；归属净利润7383万元，同比增长41.06％；摊薄每股收益 0.15元。此外公司还发布了关联交易公告，将原来收购武商联集团20％武商量贩股权和 56.72％畅鑫物流股权的方案变更为以公司持有的43.28％畅鑫物流股权外加110.86万现金置换集团持有的武商量贩20％股权。

　　销售费用同比增长对业绩高增长形成制约。公司业绩基本符合我们中期业绩预测报告预测（我们预测每股收益0.16元），但是与市场平均预期和我们最初预测相差较大，主要原因是销售费用同比大幅提升。根据公司年报显示，销售费用比同期增长 54.57％，主要系公司去年下半年和今年新开购物中心和量贩网点增加费用所致。08 年上半年公司销售费率为10.74％，同比增加1.9个百分点。公司新开门店主要包括重建的武汉国际广场和襄樊的购物中心，开业时间都是在去年9月，而08年上半年销售费用上升幅度之大却在我们意料之外。此外，公司管理费率为1.77％，同比增加0.08个百分点，财务费率0.75％，同比下降0.38个百分点。

　　主营业态经营稳健。主业方面公司增长稳健，其中百货业态实现营业收入16.96亿元，同比增长24.57％，量贩超市实现营业收入14.75亿元，同比增长36.63％，与此同时，百货和量贩的毛利率分别为20.01％和13.68％，同比分别增长0.21和1.88个百分点。结合之前武汉中百（000759）的半年报，我们可以看到上半年超市业态毛利率提升已经成为行业内普遍现象。公司百货业态各门店经营情况良好，新门店中武汉国际广场未来定位国际奢侈品牌，我们根据报表数据推测预计上半年销售额在2.5亿元左右，襄樊购物广场则仍处于品牌调整中。

　　量贩店经营逐渐发力。门店方面，公司上半年新开量贩网点4家，新增营业面积2.96万平米，截止08年上半年，公司拥有百货门店和购物中心合计6家，量贩店43家，此外有10家量贩网点签订了合同，3家已经进入筹备期，我们预计公司下半年量贩开店将提速，全年新开网点数有望达到10家左右。此外公司还拟通过资产置换方式收购集团持有武商量贩剩余20％股权，公司在量贩店业态发力迹象明显。

　　资产置换收购20％武商量贩股权。公司还发布公告，拟以持有的畅鑫物流有限公司43.28％股权外加110.86万元现金置换武商联集团持有20％武商量贩有限公司股权，该方案也将替代公司于6月24日通过的收购集团持有的20％武商量贩股权和56.72％畅鑫物流股权的方案。我们对方案评价如下：

　　首先，新的方案短期来看可以避免公司支付较高的现金成本，对于公司来说是有益的。根据公司公告，此次置换方案将为公司增加利润2115万元，增加净利润1628万元。我们预测全年武商量贩有望实现营业收入30.3亿元，按2.5％销售净利率（07年为2.3％，考虑08年量贩业态毛利率提升，我们按2.5％计算）折算全年实现净利润在7500万元左右，则此次收购将为公司增加1500万左右净利润；

　　其次，公司置换出去的畅鑫物流07年实现销售651万元，实现净利润40.15万元，08年上半年分别实现销售和净利润352万元和26.37万元，对公司业绩影响较小；

　　最后，由于公司发展量贩业态单店经营规模较大，其物流配送目前主要以供应商配送为主（类似于武汉中百的仓储超市配送模式，中百仓储物流配送70％-80％由供应商承担），因此我们认为置换后不会对公司量贩店扩张产生大的影响。

　　武广租金和摩尔城项目。截止08年上半年，公司武广租金案尚未开庭，而摩尔城项目规划用地剩余部分一直也未收购，因此两事项目前仍都处于不明朗的阶段。我们认为摩尔城如果开始纳入公司具体战略规划，可能会对短期业绩产生一定影响，但是长远来看是巩固公司在湖北市场百货龙头地位的举措；至于武广租金案，我们坚持认为不是判断公司价值的决定性因素。我们认为，优质的资产和良好的业内口碑是公司成为区域龙头的基础，日渐清晰的归核化战略则是公司未来脱颖而出的保证，我们仍然坚定看好公司中长期的发展前景。

　　投资风险。1）门店继续扩张带来的人才储备不足风险。2）宏观经济下行带来的消费需求放缓影响公司业绩表现。

　　盈利预测与投资评级：公司销售费用的增长幅度要高于我们此前的预期，此外收购武商量贩店20％剩余股权也将影响公司未来业绩，我们为此更新了我们的之前的盈利预测，主要包括结合销售费用水平进行了调整，对少数股东损益进行了调整。不考虑武广租金案的影响，根据我们更新的盈利预测，我们预计公司08-10年每股收益分别为0.35元（下调12.6％），0.47元（下调12.9％）和0.56元，按公司昨日收盘价，对应动态PE分别为21倍、16倍和13倍，维持“增持”的投资评级。


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