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产业资本将重构估值体系

提要：目前正处于由大非为主的产业资本逐步接替金融资本市场主导权的过渡阶段。而大股东“主政”后市场估值中枢将如何确立，市场的估值评判标准将如何重构，这其实是引导市场由混沌走向有序，逐步形成新均衡的关键因素。

　　一、产业资本将主导新的估值体系形成

　　按照目前的情况来看，管理层不太可能出台新的举措来限制大小非减持，这决定大小非股权流通必然直接走向市场，彻底改变市场生态格局已不可避免。

　　我们一直强调无论从规模还是信息上来看，大小非们相比金融资本都具有不可匹敌的优势，产业资本的主宰地位将逐步确立已是不可逆转。而这种生态结构确立的过程中，将形成两个方面的转变，一是在产业资本主导下，形成由其决定的新估值中枢;与之相比更重要的是产业资本将引导新估值理念形成(这一点有点类似于03年基金开始替代券商游资引导新的价值理念形成)，按新的估值标准对上市公司定价进行一次重排。

　　二、新的估值体系将围绕实业价值为中心

　　产业资本“主政”后，必然会按照它的标准来给上市公司重新定价，从而可能形成一种全新的估值标准。而这种标准和体系较以往将大为不同，这主要是取决于产业资本和金融资本的利益取向，思维及行为模式的极大不同。实际上纵观市场发展历史长河，每一次牛熊的交替都必然造成一次生态结构的调整和由此相应的投资理念交替，也正是在这种交替过程中市场逐步寻求自身合理均衡并一步步完善。

　　我们认为和金融资本所不同的是，产业资本对估值的判断很可能将摆脱传统的市盈率为中心的模式，而更加看重上市公司的实业价值和长期增加能力。

　　产业资本的利益思维取向是以实业为中心的评估体系(比如品牌、资产价值等)，而金融资本则主要考虑以市盈率为中心的金融价值体系(所谓分红、业绩阶段性增长其实都是在这一范畴内的考虑)。具体来说，金融资本更加看重市盈率、股本等指标，而上市公司由于独特的资产和品牌价值则无法获得其认同，而恰恰相反的是，这些都可能成为产业资本关注的要素。这种极大的反差，很可能成为全流通以后主导投资理念转变的主要变数，也将拉开市场股价水平大规模结构调整的序幕。

　　三、产业资本运作模式的主要表现形式---回购或并购

　　和金融资本筹码收集和派发将有所不同的是，产业资本的运作目的主要是出于实业上的考虑，具体体现形式将是回购或者并购两类。某些产业资本为进入切入相关行业，可能对部分上市公司展开有计划的二级市场收购或参股行为，而原大股东为维持其对上市公司的控制权，也可能会采取相应的措施来加强控制权(回购)。

　　而随着全流通的逐步实现，阻碍这种产业资本回购或并购的行为的藩篱也被层层拆除，回并购行为将由少到多，很可能重新激活整个市场。近期证监会和国资委在修正一系列制度，实际上是鼓励上市公司大股东对被低估的股权进行回购，就充分体现了政策先行的引导作用。

　　四、”市场生态“结构调整将加速这一转变

　　从时间上来说，我们认为产业资本完全掌握市场主导权还有待时日，这是和目前市场的实际情况，尤其是市场生态结构的现实情况密切关联的。尤其是在基金等传统的金融资本还占据一些局部优势，还能够对市场形成一定引导和较大影响的背景下，包括产业资本本身的意识觉醒也需要一定的时间。

　　所以虽然以基金为代表的金融资本主导权将最终为产业资本所替代，但这个替代的过程和时间长短，显然将直接决定估值体系发生转变的进程。而在某种程度上来说，公募基金在各种必然因素诱发下出现的剧烈变动，都可能加速新的估值中枢和体系形成，也将加速市场达到新的均衡。


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